债市正在起变化
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摘 要
4月部分经济数据看似较弱，主要是三方面：一是工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售额季调环比增速放缓。二是固定资产投资累计同比增速回落，测算基建单月同比增速明显放缓。三是地产部分指标增速出现放缓迹象。不过4月工业增加值、固定资产投资环比季调增速与往年同期相比并不低，基建单月同比测算数据可靠性较差，地产销售、新开工放缓是否明显反映到地产投资存在不确定性，使得4月经济数据解读面临分歧。
4月数据显示出的经济“拼图”：生产、零售放缓，投资不弱，就业改善，价格上涨。生产放缓+投资不弱组合下，工业品价格涨幅较高。但4月部分经济指标同比、两年平均增速、季调环比增速给出的方向存在差别，经济数据对当日债市影响仍不算明显。
5月央行等量续作MLF，后续流动性如何演化？资金需求方面，上周银行间隔夜质押式回购日均成交 4.29 万亿元，为今年 1 月下旬以来单周均值的最高值，反映债市杠杆有所上升。
资金供给方面：一是银行可融出资金的上限降低。测算4月末超储率降至1.2%，较3月末下降约0.3个百分点。5月地方债连续两周发行量在2000亿元以上，再加上距5月税期渐近，银行可融出资金较4月末进一步减少。二是非银机构资金循环可能被打破。近期A股指数出现回暖迹象，信用债市场情绪也有所回暖。如后续市场风险偏好持续回升，资金从货基和理财流出，非银机构资金循环可能面临波折。
在经济数据分歧较大的背景下，流动性走向，仍是影响短期债市走向的重要因素。关键在于2月下旬以来流动性宽松的状态能否延续，关注市场风险偏好演化、下周及6月地方债发行情况。从当前各种迹象来看，6月存在打破流动性持续宽松状态的可能。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2021年5月17日，统计局发布4月经济数据。4月工业增加值同比9.8%，预期11.0%，两年平均增长6.8%。1-4月固定资产投资累计同比19.9%，预期19.4%，两年平均增长3.9%。4月社会消费品零售总额同比17.7%，预期23.8%，两年平均增长4.3%（预期值均来自Wind）。4月经济数据对债市有何影响？
与此同时，5月17日央行等额续作MLF，1-5月MLF和TMLF合计净回笼466亿元。这对流动性和债市有何影响？
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4月经济数据分歧仍大
4月部分经济数据看似较弱，主要是三方面：
一是4月工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售季调环比增速均较3月有所放缓。4月工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售三个指标季调环比增速，分别较3月放缓0.08、0.61和0.62个百分点。与2017、2018和2019这三年的4月季调环比增速相比，工业增加值高于2017和2019同期、低于2018同期，固定资产投资高于2017-2019三年同期，零售则低于2017-2019三年同期。这反映出4月工业增加值、固定资产投资环比季调增速与往年同期相比并不低，主要是零售季调环比增速低于往年同期。
二是固定资产投资累计同比增速回落，测算基建单月同比增速明显放缓。1-4月固定资产投资累计同比19.9%，高于市场预期的19.4%，但低于1-3月的25.6%，基数效应是固定资产投资累计同比增速放缓的重要原因。
如何计算固定资产投资单月两年平均增速？国家统计局在发布4月固定资产投资数据新闻稿中提到，“根据统计执法检查和统计调查制度规定，对去年同期固定资产投资数据进行修订，增速按可比口径计算”。这使得我们计算投资单月同比增速面临一定程度的困扰（如无明确说明，投资指固定资产投资），主要是计算投资单月完成额两年平均增速。投资修订前值并不会直接发布修订后的前值，而是需要自行计算。
站在当前时点，统计局修订了2020年1-4月固定资产投资累计完成额，可根据2021年1-4月固定资产投资累计完成额和1-4月投资累计同比，以投资完成额/（1+投资累计同比）倒推2020年1-4月投资累计完成额修订值。类似可以推算2020年1-3月投资累计完成额修订值，与2020年1-4月相减可计算2020年4月单月投资完成额修订值。但受可比口径影响，并不能根据2020年1-4月投资额修订值，和2020年5月发布的2020年1-4月投资累计同比，再倒推2019年1-4月投资累计完成额修订值。而是根据统计局在当前时点发布的投资累计同比的两年平均增速，直接倒推2019年1-4月投资累计完成额（类似可推算2019年1-3月投资累计完成额修订值、2019年4月单月投资完成额修订值）。这样才能得到口径可比的2021年4月单月投资同比的两年平均增速（关于固定资产及其分项的计算及统计问题，详见《固定资产投资统计调整的再认识》）。据此计算4月单月投资同比的两年平均增速为6.0%，高于3月的4.0%。
固定资产投资分项数据方面，对测算基建、制造业等指标单月同比增速持谨慎态度，水泥产量和价格指向基建类增速可能并不差。国家统计局自从2018年开始，不再发布基础设施建设投资、制造业投资完成额，仅发布累计同比增速。因而当前测算的基建和制造业单月同比增速，一般通过2017年各月基建、制造业投资累计完成额和2018以来的累计同比增速，分别构造出2018年以来的基建、制造业投资累计完成额，再分别进行差分得到单月基金或制造业投资完成额，以计算单月同比增速（详见《固定资产投资统计调整的再认识》）。据此推算4月基建单月同比增速仅2.8%，明显低于3月单月同比增速21.6%，4月单月基建两年平均增速3.8%，也低于3月的两年平均增速5.8%；制造业单月同比增速14.7%，低于3月单月同比增速25.1%；4月单月制造业两年平均增速3.4%，高于3月的两年平均增速-0.4%。
但面临的问题是，我们计算整体固定资产投资单月同比、两年平均增速时，采用的是基于新数据倒推前一年或前两年数据的修订值，往往对应前值下修（详见表3）。而根据2017年基建和制造业投资完成额和其后各年固定资产投资同比增速，正向推算的基建、制造业单月同比增速时，无法将固定资产投资前值下修纳入计算。估算得到的基建、制造业投资完成额，占固定资产投资比重随时间推移而持续上升。原因就在于统计局发布的2018-2020固定资产投资前值均存在下修情况，而估算的基建和制造业投资却没有对应进行下修。可见估算的基建、制造业投资单月同比增速可靠性较差，可能未必反映指标的真实走向。
4月水泥产量同比增速、价格指向基建等建筑类投资同比可能并不弱。4月水泥产量单月同比6.3%，根据水泥产量计算两年平均增速为5.9%，高于3月的4.7%（根据两年同比增速计算几何平均数，结果也类似）。再结合全国水泥价格指数在4月有所上涨，反映出4月基建等建筑类投资对水泥的需求并不弱。而且统计局发布的1-4月基础设施投资两年平均增长2.4%，也略高于1-3月的2.3%。
三是地产部分指标增速出现放缓迹象，如地产销售、新开工；但地产投资增速仍高。1-4月地产销售面积累计同比两年平均增速小幅放缓至9.3%，较1-3月下滑0.6个百分点。而4月房屋新开工面积的单月同比增速降至-9.3%，明显低于3月的7.3%。4月房屋新开工面积单月同比两年平均增速-5.4%，也低于3月的-2.0%。不过1-4月地产投资累计同比两年平均增速仍达8.4%，较1-3月高0.8个百分点。从地产销售、新开工放缓来看，后续存在地产投资放缓的可能性，问题在于地产投资下滑的速度和幅度有多大。从2016-2019地产销售、新开工和地产投资走势来看，地产销售、新开工放缓，并未明显反映到地产投资上。
其他值得关注的数据：
剔除基数来看，4月生产端同比增速较3月略有放缓。按照统计局发布的两年几何平均增速（可剔除低基数），4月工业增加值与服务业生产指数，根据两者在GDP中的比重进行加权计算，加权同比为6.4%，低于3月的6.6%。4月工业增加值同比两年平均增速较3月高出0.2个百分点，但2019年4月基数较低（2019年4月同比5.4%，2019年3月同比8.5%），使得两年平均增速也难以消除基数影响。因而对4月工业生产数据的理解，市场可能也存在分歧。
就业改善，预计后续消费仍有改善空间。4月新增城镇就业人数140万，高于2017、2019和2020年同期，接近2018年同期的141万。新增就业继续恢复，随着就业-收入-消费链条的传导，预计会带动后续消费反弹。
4月数据显示出的经济“拼图”：生产、零售放缓，投资不弱，就业改善，价格上涨。生产放缓+投资不弱的组合下，工业品价格涨幅较高，表现为4月PPI环比仍维持较高位。但市场对4月数据的解读可能仍存在分歧，部分经济指标同比、两年平均增速、季调环比增速给出的方向存在差别，与3月数据面临的情况较为类似。从当日债市表现来看，经济数据对债市影响仍不算明显。
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MLF等量续作，
资金供给或渐近“阈值
5月央行等量续作MLF，后续流动性如何演化？我们从需求和供给两个角度分析。
资金需求方面，上周（5月10-14日）银行间隔夜质押式回购日均成交4.29万亿元，其中隔夜日均成交 3.78 万亿元，均为今年1月下旬以来单周均值的最高值，反映债市杠杆有所上升。5月17日，银行间隔夜质押式回购当日成交4.07万亿元，其中隔夜成交3.61万亿元，较上周略降。
资金供给方面：一是银行可融出资金的上限降低。4月政府存款增加7036亿元，对应银行超额准备金、库存现金减少，这部分减少的资金形成政府存款进入国库。测算4月末超储率降至1.2%，较3月末下降约0.3个百分点（测算方法详见《如何测算超储率》）。不过略高于1-2月的1.0%。银行4月末超额准备金和库存现金合计约2.85万亿元，较3月末的3.55万亿元有所下降。5月地方债连续两周发行量在2000亿元以上，再加上距离5月税期渐近（21日纳税申报截止），在5月财政支出下达前，银行可融出资金较4月末进一步减少。受缴税和政府债发行影响，5月末超储率有可能降至1-2月的1.0%附近。
二是非银机构资金循环可能被打破。我们在《税期流动性意外宽松，能否延续》中分析，银行通过发行存单从基金获取资金，又通过回购市场为非银机构提供资金，这种自发循环成立的前提在于市场风险偏好较低、且银行可动用资金充裕。近期A股指数出现回暖迹象，信用债市场情绪也边际回暖（详见《永煤之后，信用分层首度逆转》）。如后续市场风险偏好回升的状态延续，资金从货基和理财流出，非银机构资金循环可能面临波折。
在经济数据分歧较大的背景下，流动性走向，仍是影响短期债市走向的重要因素。税期渐近，本周流动性可能面临收敛，资金利率波动可能较前期有所放大。往后看，债市走向的关键还在于2月下旬以来流动性宽松的状态能否延续，关注市场风险偏好演化、下周及6月地方债发行情况。从当前各种迹象来看，6月存在打破流动性持续宽松状态的可能。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
已外发报告标题：《债市仍在起变化》
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